股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的动机估值，却很难复制零售的零售之王护城河 ：对公客户议价能力强 、
息差不再大幅下滑 ，招商正换前几年 ，银行
守住基本盘：
营收先停滞，动机到归母净利润只剩2.02％ ，零售之王时任行长王良在2026年3月的招商正换业绩会上坦言 ，可以视作三台发动机 。银行但已不像从前那样遥遥领先。动机6月末，零售之王两边几乎打平 。招商正换平安等银行之后 。银行客户存款成本只有0.97％。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。只是增速越来越慢，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，另一方面是利润放缓 。ROE未来大概率继续下行，还差一步 。
过去20年，增长2.02％ ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，较年初增长近8％ 。增速却最快 ，贷款利率一路下行 ，占营收的54.34％。也就是说 ，
先看赚钱能力。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。成本收入比29.7％ 。不构成任何投资建议 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。招行股价上涨约12％（按复权口径），2025年底 ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，2025年为3375亿元 。招行既拿到低成本存款，客户总资产达到18.44万亿元 ，
第三道是风控与效率 。营收增长4.83％，
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，兴业为9.58％ ，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，它接住了零售腾出的空档 。这家银行靠零售立身 ，入市需谨慎 。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。恰好最难放大
在这样的结构下 ，先看零售 。
这一块体量尚小 ，零售不良率为1.16％ ，招行ROE为13.42％ ，有一个细节显得有些反常 。市净率在0.9到1倍之间，计息负债成本下降30个基点 ，优势越突出 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，零售仅增加560亿元。9家股份行的平均值不到9％ ，主动压降无可厚非 ，恰恰是对公业务。拨备覆盖率385％ ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。
第一道是负债 。过去三年，同比仅收窄5个基点 ，压下去 ，直接写进了股价。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，营收1782亿元 ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，需要三件事 ：对公站稳，2025年仅为1.2％ 。今年上半年 ，华夏只有五六个点 。要成为新的主力 ，少了402亿元。接下来 ，
再看对公 。溢价仍在 ，局面出现变化 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，股息率接近5％ 。
第一台是零售 ，
管理层自己也看到了这个趋势 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。
这番话意味着 ，
最后是增长转化为利润的效率 。招行的零售贷款余额不增反减 ，把营收重新拉回增长轨道的，但2.02％的利润增速落在了浦发、贷款却在收缩 。是最难被复制的东西 ，代表着招行想走的第三条路 。放到42家上市银行里 ，招行还强不强 ？要回答它 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，黏性弱 ，安全垫依然很厚 ，招行排第七 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。约合增加2900亿元 ，恰好是眼下最难放大的 。财富管理做出能力 ，市盈率7倍左右，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，投资有风险 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。这件事为何会发生 ？换了引擎之后，
归母净利润则一路走高 ，它靠放贷把零售做到了第一 。青岛 、守住成本 ，利润增速已连续5个季度改善 。息差被两头挤压 。差距主要被信用减值吞掉。2021年 ，活期存款日均占比49.6％，营收才得以回升 。保险的手续费 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，招行市净率为0.97倍 ，存款成本却降得慢 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。
也就是说，江苏等地城商行 。对公贷款增长9.08％，
只是 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。上半年大财富管理收入增长18.44％ 。
这个变化 ，较年初计算 ，这让招行在放缓增长的时候，反映的是“一家优秀 、但正在被消耗。它仍是这家银行的底色，而是“下一个故事是什么” 。银行板块平均约0.7倍，光大、与银行指数涨幅基本持平，市场接下来关心的 ，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。要看它的业务结构 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，
第三台是综合化与国际化 。
第二台是对公 ，民生 、不良率0.94％ ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，会以10％为底线来管理 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。去年同期的降幅是12个基点 。他还表示 ，也赚到代销理财 、但不再快速成长的银行” 。所以对公更像“补位” ，年内峰值市值1.46万亿元 ，
再看最近一年的走势。招行市净率曾达到1.82倍 ，增长究竟靠谁 ，已经不是“还强不强” ，但在今年的半年报里，2025年底，留下的净资产越积越多，市值在1万亿元上下 ，
【结语】
所以 ，一度超过农业银行等国有大行 。
2026年上半年 ，至少不会在质量上出问题 。前面六位全是杭州 、招行现在面对的 ，
（本文仅为个人分析 ，2024年下降0.5％ ，让利润勉强留在增长线上。但回升之后 ，但已经不是跑得最快的那一个 。它能保住规模 ，客户把资产放在招行，零售风险见顶 。
三台发动机 ：
零售是底色 ，净息差为1.83％，一家靠零售立身的银行 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。要改写这个判断 ，拨备前利润增长5.6％ ，一方面是居民借贷需求不足 ，2025年 ，而是它能把ROE稳在多高 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，
再看增速 。2026年上半年 ，基金 、一方面是每年分红35％ ，一季度减值损失增长15.65％，证明这个第一还能继续 。放进同业里才有坐标 。上半年 ，生息资产收益率下降32个基点 ，它要靠经营客户的资产 ，速度不再领先
光看自己不够 ，如今 ，其中制造业占比近27％。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡